Acciones de Arconic: problemas fundamentales junto con ningún margen de seguridad

ozgurdonmaz

Arconic Corporation (NYSE:ARNC) comenzó como una empresa que cotiza en bolsa en 2020. Si bien los ingresos habían aumentado aproximadamente 2/3 desde entonces, había incurrido en pérdidas durante los últimos 3 años. Pero estas pérdidas se debieron a cargos únicos anuales. Sin estos, sería rentable.

También existen preocupaciones sobre su crecimiento, solidez financiera y el valor estratégico de 2 de sus segmentos de negocio.

ARNC es una empresa cíclica. A pesar de su corta historia, su rendimiento y valoración deben basarse en una lente cíclica. Sobre esta base, e incluso suponiendo que no haya más cargos únicos, no hay margen de seguridad.

Mostraré que ARNC tiene problemas fundamentales y que no hay margen de seguridad al precio actual.

ARNC se cotizó en 2020 tras la división de su empresa matriz en 2 empresas que cotizan en bolsa. Como tal, solo tenemos 3 años de historial operativo como empresa que cotiza en bolsa. Si bien la compañía proporcionó algunos datos financieros de 2017, los datos anteriores a 2020 eran "pro forma".

Por lo tanto, enfrenté los siguientes desafíos al valorar ARNC:

El sector del aluminio es cíclico y cualquier análisis y valoración de ARNC debe realizarse a través de una lente cíclica. El desafío aquí fue que incluso 2017 a 2022 no fue una buena representación del ciclo. Uno mejor debería comenzar en 2011.

Por lo tanto, tuve que construir una imagen cíclica basada en los datos de 2 pares que tenían productos similares: Kaiser Aluminium (KALU) y Constellium SE (CSTM).

En segundo lugar, aunque ARNC tenía 3 segmentos de productos, solo uno era cíclico. Usé el enfoque de suma de partes para agregar las ganancias de los 3 segmentos.

Finalmente, el ingreso cíclico es una función del volumen de envío y los precios de venta unitarios. Si bien los precios de venta unitarios se ven afectados por los precios cíclicos del aluminio, el volumen de envíos se ve impulsado por otros factores.

Tuve que desarrollar un modelo financiero que vinculara los ingresos a estos 2 factores. También tuve que desarrollar una ecuación de regresión que vinculara el precio de venta del producto (variable dependiente) con el precio del aluminio (variable independiente).

ARNC comprendía los productos de aluminio laminado, las extrusiones de aluminio y los productos arquitectónicos de la empresa matriz. Tiene 3 segmentos reportables:

El segmento de productos laminados es el que más contribuye a los ingresos, con un crecimiento de los ingresos a una CAGR del 7,3 % entre 2017 y 2022. El segmento BCS fue el siguiente que más contribuye a los ingresos con una CAGR del 3,2 % durante el mismo período. Pero los ingresos del segmento de extrusión se han reducido. El impacto general fue que los ingresos consolidados crecieron a una tasa compuesta anual del 5,6 %. Consulte el Cuadro 1.

Gráfico 1. Tendencias de ingresos por segmento (autor)

Pero este crecimiento de los ingresos no ofrece una imagen completa. En términos de volumen de envío, el segmento de Productos Laminados solo creció a una CAGR del 1,8 %. La mayor parte del crecimiento de los ingresos del segmento fue impulsado por los precios.

El volumen de envíos del segmento de extrusión se redujo en un 8,4 % anual sobre una base compuesta. ARNC no informó el volumen de envío físico para el segmento BCS. Pero si lo hiciera, no me sorprendería que tuviera un bajo crecimiento.

ARNC había estado incurriendo en pérdidas desde su cotización. Pero esta es una imagen engañosa ya que una parte significativa de las pérdidas se debieron a amortizaciones de activos únicas y cargos de reestructuración. Consulte el Gráfico 2. Excluyendo estos, la empresa era rentable.

Gráfico 2: Tendencias PBT (Autor)

Los cargos únicos antes de impuestos de los últimos 3 años comprendieron lo siguiente:

Mi preocupación es que algunos de los cargos únicos pueden volver a ocurrir en el futuro. Según la empresa:

"Una disminución adversa en la tasa de descuento de los pasivos, el rendimiento de la inversión en activos de pensión menor al esperado y otros factores podrían afectar... las contribuciones de fondos de pensión en períodos futuros".

También me parece extraño que la empresa incurra en el deterioro de los activos tan pronto después de la división de la matriz. ¿Significó que ARNC pagó en exceso por los activos en el ejercicio de desdoblamiento?

Pero incluso cuando analicé el EBIT antes de los cargos únicos, descubrí que el segmento de productos laminados tuvo un crecimiento del 0,4 % CAGR. No es sorprendente que el segmento de Extrusión haya sufrido pérdidas en los últimos 4 años. Consulte el gráfico 3.

Gráfico 3: Tendencias de EBIT del segmento (Autor)

El volumen de envíos del segmento de Extrusión había estado disminuyendo a una tasa anual compuesta del 4,6 % desde 2017. La gerencia ha estado tratando de abordar este problema del segmento, como se ejemplifica a continuación en su Formulario 10K de 2022.

"...la gerencia inició una revisión comercial del segmento de Extrusiones con el objetivo de identificar alternativas para mejorar el desempeño financiero de este segmento... continúa evaluando alternativas y no se tomaron decisiones ni compromisos al 31 de diciembre de 2022".

Al mismo tiempo, la gerencia tenía preocupaciones sobre el segmento BCS.

“…la Compañía…está evaluando opciones estratégicas para el segmento BSC… El 2 de agosto de 2022, la Compañía anunció una pausa en el proceso de venta de este negocio debido a las condiciones económicas actuales…”

Me sorprendió la revisión estratégica de BCS, ya que el EBIT de este segmento en 2022 fue el doble que en 2017. Consulte el Gráfico 3. Incluso sus márgenes EBIT se habían duplicado.

Hay 2 implicaciones con el bajo crecimiento del volumen de envío y las posibles desinversiones de los segmentos de Extrusiones y BSC:

También me preocupan las fortalezas financieras de ARNC.

Asumió una gran deuda como parte del ejercicio de división de la empresa matriz. A finales de diciembre de 2022, ARNC tenía un índice de Deuda Patrimonial de 1,2. Esto lo coloca en la posición intermedia en relación con sus pares, como se muestra en la Tabla 1.

También puede ver su apalancamiento relativamente alto y su bajo índice de cobertura de intereses.

Tabla 1: Peer Financials (Autor)

En el lado positivo, el flujo de efectivo total de las operaciones de 2017 a 2022 ascendió a USD 1100 millones. Esto fue mucho mayor que el flujo de efectivo total utilizado en inversiones, que ascendió a USD 860 millones durante el mismo período.

Dada esta posición financiera, me sorprende que la empresa haya recomprado acciones en los últimos 2 años.

El sector del aluminio es cíclico. El gráfico 4 ilustra esto. Puede ver que, si bien es cíclico, existe una tendencia alcista de precios a largo plazo. Pero esta no fue una tasa de crecimiento fantástica. Desde enero de 1990 hasta enero de 2023, los precios crecieron a una tasa compuesta anual del 2,3 %. Este no es un sector en crecimiento. Tenemos una empresa de bajo crecimiento en un sector de bajo crecimiento.

Gráfico 4: Tendencias del precio del aluminio (FRED)

Damodaran opinó que el valor de las empresas cíclicas a menudo depende más del movimiento del precio de las materias primas que de las características específicas de la empresa. Valorar tales empresas en función de sus ganancias actuales puede dar lugar a una imagen engañosa.

Por lo tanto, deberíamos mirar las ganancias "normalizadas" durante el ciclo. Si observa el Gráfico 4, es obvio que cualquier promedio de 2017 a 2022 no sería representativo del valor cíclico como:

Una duración más apropiada sería de 2011 a 2017. El desafío es que no hay suficientes datos para ARNC para este período.

Damodaran sugirió que si no hay suficientes datos para una empresa en particular, deberíamos usar datos de la industria.

En el caso de ARNC, solo hay 2 pares enumerados en la Tabla 1 que parecen encajar bien. Estos fueron KALU y CSTM. Esto se debe a que las otras empresas tenían operaciones de bauxita y alúmina.

El gráfico 5 ilustra el vínculo entre los ingresos de ARNC y los precios del aluminio. Existe una correlación de 0,8 entre ellas, lo que confirma que ARNC es una empresa cíclica.

Gráfico 5: Ingresos vs Precio del Aluminio (Autor)

Notas al cuadro 5:

a) Para poder graficar las 2 métricas juntas, tuve que convertirlas en índices. El valor del índice de un año en particular es el valor del año dividido por el valor respectivo de 2017.

b) El precio del aluminio se basó en el precio del aluminio FRED Global.

Pero ARNC tiene 3 segmentos de productos. El hallazgo sorprendente es que solo los ingresos del segmento de productos laminados parecían estar correlacionados con los precios del aluminio. Consulte la Tabla 2. Solo considero que la correlación es significativa si es al menos 0,7.

Tabla 2: Correlación de ingresos por segmento (autor)

Nota a la Tabla 2. La correlación cubre los ingresos del segmento respectivo de 2012 a 2022 con los precios del aluminio.

Debido a los resultados de la correlación, modelé:

Para el segmento de productos laminados, esto significó desglosar los ingresos en volumen de envío y precios de venta. El volumen de envío dependería de la demanda de los clientes, mientras que los precios de venta estarían vinculados a los precios cíclicos del aluminio.

Para determinar la relación entre los precios del aluminio y los precios de venta unitarios del segmento de Productos Laminados, utilicé EXCEL. El resultado se muestra en el Cuadro 6 con la siguiente ecuación:

Precio de venta unitario del producto laminado = (1,2334 X precio del aluminio) + 1772,8.

Puede ver que la ecuación puede explicar alrededor del 65 % de los cambios en el precio de venta unitario del segmento de productos laminados.

Gráfico 6: Determinación de la ecuación de regresión (Autor)

Valué ARNC en función del valor de poder de ganancias debido a la imagen de bajo crecimiento.

Me concentré en 2 escenarios:

La Tabla 3 resume los resultados.

Puede ver que no hay margen de seguridad desde una perspectiva cíclica en el Escenario 1. Incluso el margen de seguridad en el Escenario 2 no es suficiente.

Tabla 3: Resumen de Valoración (Autor)

Nota a la Tabla 3: El factor de ciclo se refiere al múltiplo para escalar el margen promedio de 2017 a 2022 para representar el margen durante el ciclo de 2011 a 2022. Consulte la explicación en las siguientes secciones.

Valué ARNC con base en el modelo Free Cash Flow to the Firm (FCFF).

Valor de los activos operativos de la empresa = FCFF / WACC

Dónde:

FCFF para el valor del poder de las ganancias = EBIT X (1 – t)

El EBIT era un EBIT de suma de partes con el EBIT del segmento de productos laminados basado en mi modelo financiero.

t = tasa impositiva promedio de 2016 a 2018. Esto se debió a que estos fueron los únicos períodos en los que la empresa tuvo ganancias positivas.

WACC = costo de capital promedio ponderado derivado de la primera página de una búsqueda en Google del término "Arconic WACC" como se resume en la Tabla 4.

Valor del Patrimonio = valor de los activos operativos de la empresa + Efectivo – Intereses Minoritarios – Deuda.

Tabla 4: Derivación del WACC (Varios)

La Tabla 5 ilustra un cálculo de muestra para el EBIT del segmento de Productos Laminados. Las entradas clave para este modelo son:

Tabla 5: Derivación del EBIT de productos laminados (autor)

El EBIT cíclico para el segmento de Productos Laminados = Ingresos X (margen EBIT de 2017 a 2022) X Factor de Ciclo

Determiné el Factor de Ciclo como se muestra en la Tabla 6. Este Factor fue para escalar el margen promedio de 2017 a 2022 para representar el margen sobre el ciclo de 2011 a 2022.

Tabla 6: Derivación del factor de ciclo (Autor)

La Tabla 7 muestra un ejemplo de cálculo para determinar el valor del poder de las ganancias y las demás suposiciones utilizadas. Puede ver que he modelado los segmentos de Extrusiones y BCS como segmentos no cíclicos utilizando el EBIT promedio de los últimos 3 años.

Tabla 7: Cálculo del valor del poder de las ganancias (autor)

El quid de mi valoración es que parte del negocio de ARNC es cíclico. Si usa los precios actuales para la porción cíclica, no estaría siguiendo a Damodaran.

Habiendo dicho eso, debes considerar lo siguiente al mirar mi valoración:

El WACC utilizado se basa en la situación actual de alta inflación, una posible recesión y la invasión de Ucrania. Si voy a valorar la empresa a lo largo del ciclo, podría argumentar que debería usar el WACC cíclico. Las tasas libres de riesgo y las primas de riesgo de las acciones probablemente serían más bajas. Esto significa que mi valoración es conservadora.

Solo tenía 6 años de puntos de datos para desarrollar mi ecuación de regresión. Con un R2 de 0,65, los precios del aluminio solo explican 2/3 de las variaciones de los precios unitarios de venta del segmento de Productos Laminados. Más puntos de datos afectarían la ecuación de regresión y, en última instancia, el EBIT. El impacto puede ser positivo o negativo.

La empresa proporcionó datos de EBITDA y depreciación para cada segmento de 2020 a 2022 en su Formulario 10K. Los usé para calcular el EBIT. Pero para 2017 a 2019, el Formulario 10K solo proporcionó la Utilidad operativa por segmentos. Los comparé con el EBIT.

Durante los últimos 3 años, la empresa incurrió en un promedio de USD 99 millones por año por cargos únicos. Estos se debieron principalmente a la depreciación de activos y al déficit en los fondos de jubilación. He asumido que no habría más cargos por estos. Al observar la Tabla 7, anuncio de artículo, puede ver que los cargos únicos pueden ser significativos. Ignorarlos significaba que mi valoración es alta.

Dadas todas las ventajas y desventajas anteriores, buscaría al menos un margen de seguridad del 30 % al considerar si invertir en ARNC.

2 problemas con ARNC me hacen evitar invertir en acciones.

Primero, me preocupaban sus fundamentos.

En segundo lugar, una valoración de Earnings Power Value mostró que no hay margen de seguridad. Consideré el volumen de envío y los precios de venta unitarios como parámetros independientes para el segmento de productos laminados. Esto proporcionó una mejor imagen para ver el impacto del ciclo de precios del aluminio.

Además, solo el segmento de Productos Laminados fue modelado como cíclico. Los otros 2 segmentos se trataron como no cíclicos porque los datos demostraron que así era.

Estoy seguro de que mi modelo de suma de partes proporcionó una imagen más realista del valor ARNC que el uso de múltiplos basados ​​en las ganancias consolidadas.

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